来(lái)源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达(dá)经济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于(yú)低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的(de)是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(s沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思hí)体创造的(de)货币可(kě)能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思p>

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存在范(fàn)围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据来观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的(de)实际(jì)经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看(kàn)有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货(huò)币创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没(méi)有沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出来。从一季(jì)度统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货(huò)币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信心(xīn)和(hé)预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本(běn)进(jìn)行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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