核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的(de)循环(huán)效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠(qú)道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场(chǎng)预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依认真地还是认真的写作业，认真的与认真地(yī)赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”，以及实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因认真地还是认真的写作业，认真的与认真地而，后续信贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在(zài)“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活认真地还是认真的写作业，认真的与认真地期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门的转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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