文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力(lì)度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表)议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率的期限(xiàn)利差也(yě)明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防(fáng)范(fàn)市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于未来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧(yōu)，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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