摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为(wèi)去年3月以来最(zuì)低值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎ球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么n)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去(qù)向，一是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存(cún)款；三(sān)是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可(kě)能更(gèng)多依赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一(yī)定(dìng)程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司(sī)对(duì)其他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的(de)发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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