文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在增速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(n北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环ián)的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在经历(lì)了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高(gāo)于全(quán)社(shè)会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济中可供(gōng)投资的机(jī)会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使(shǐ)用了(le)专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到居(jū)民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的累(lèi)计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持(chí)或将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台(tái)对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年(nián)的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第(dì)三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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