文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体(tǐ)的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的(de)收(shōu)益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固定资(zī)产(chǎn)投资的增速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷(mí)新手适合用散粉还是粉饼，全球公认最好用的10大散粉制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于(yú)房地(dì)产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点(diǎn)及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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