文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货(huò)币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于(y司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文ú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力司马相如的长门赋原文和译文注释，司马相如的长门赋原文和译文有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一个月(yuè)资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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