目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相关政策(cè)支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史同期(qī)新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

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　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同(tóng)环比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财(cái)政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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