分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积(jī)累，较难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以(yǐ)完美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度(dù)也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月非银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例(lì)压(yā)降(jiàn富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位g)，则每(měi)年压降规模也是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进的，幅(fú)度可能相(xi富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位āng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可(kě)能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预(yù)计(jì)社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧(jù)，居(jū)民消(xiāo)费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

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