核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组合(hé)，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期的(de)持(chí)续(xù)回升一(yī)般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政(zh外科鼻祖是谁？èng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投(tóu)放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力(lì)，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持(chí)续(xù)流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存(cún)款增速已于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主要(yào)流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年的部(bù)分专项债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ外科鼻祖是谁？)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预(yù)期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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