《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开(kāi)始(shǐ)调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内(nèi)的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调整的(de)时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最(zuì)高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的(de)下(xià)游需求也主要(yào)来(lái)自消费电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗rong>：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗来确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。