跨(kuà)季(jì)结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续(xù)上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆(nì)回购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗strong>后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。