来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了(le)市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说都(dōuMedical staff可数吗，stuff)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经(jīng)济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流(liú)通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到(dào)9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到(dào)了2016年(nián)时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了(le)，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的工程(chéng)。

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