“现在的房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十年(nián)的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了(le)“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企(qǐ)进行五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快(kuài)速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的(de)净负(fù)债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行(xíng)业(yè)的(de)复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是(shì)以(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗yǐ)同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不(bù)意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管理有限公(gōng)司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)迎来多(duō)家机(jī)构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都(dōu)很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行(xíng)业，例(lì)如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的(de)产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还(hái)有金地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了(le)同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期(qī)还能做到(dào)产品提价(jià)。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提(tí)价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服(fú)务(wù)没有特别(bié)好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到(dào)到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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