“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景(jǐng)的(de)房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个(gè)很明(míng)显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我(wǒ)们的(de)逻(luó)辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具(jù)体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我们看重的(de)一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏(cáng)城(chéng)投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地(dì)节奏也(yě)有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场没有想象(xiàng)得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿(ná)地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机(jī)构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股(gǔ)份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一季(jì)度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以(yǐ)对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(j浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市iā)居板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大(dà)流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常大的。但(dàn)是该(gāi)公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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