主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压(yā)力改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的(de)的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延(yán)需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市整体利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下(xià)游面临的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市ong>OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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