《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候(hòu)整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季(jì)报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利(lì)有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度保障下(xià)的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的(de)非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的(de)上(shàng)限是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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