《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车(chē)等行业(yè)位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很(hěn)多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.唐嫣是一线女明星吗，唐嫣是不是一线明星1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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