《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列 500万越南盾是多少人民币，1人民币=ng>

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一(yī)季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的(de)部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去(qù)年多，但(dàn)实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了(le)明显的回流，但在(zài)权(quán)益500万越南盾是多少人民币，1人民币=(yì)市场上资金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年同期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低(dī)位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱(ruò)。季(jì)节(jié)性因素(sù)以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：500万越南盾是多少人民币，1人民币=反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。