主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入(rù)性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速(sù)（名义去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一(yī)年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏(hóng)观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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