来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公(gōn见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语g)布(bù)的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置(zhì)。见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语strong>为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资(zī)金以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我国(guó)公共部门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资(zī)成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资成(chéng)本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。