分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银(yín)行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数(shù)较低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资(zī)类信托若依据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增四月的小说集，四月的小说好看吗速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的(de)大规模(mó)投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zu四月的小说集，四月的小说好看吗ǒ)右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

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