王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而(ér)吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少果确实(shí)没有实质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜(cāi)测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能(néng)力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，海南岛的面积多大,人口有多少人，海南岛的面积多大,人口有多少当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这不是(shì)他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基金持(chí)仓比例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山(shān)车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过(guò)保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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