文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既不(bù)是银行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国(guó)中(zhōng)小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对银(yín)行特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创投(tóu)企业(yè)深度(dù)结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的(de)空置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业，按(àn)照(zhào)市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润(rùn)和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和(hé)持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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