核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然(rán)不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和(hé)经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强河北保定技校排名，保定技校前十名(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观(guān)察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端(duān)并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民(mín)融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续(xù)流向居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存(cún)款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的(de)耐(nài)用(yòng)品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长河北保定技校排名，保定技校前十名期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基(jī)建(jiàn)和(hé)制造业等政(zhèng)策支持(chí)领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前(qián)一(yī)年度(dù)末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利(lì)率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和(hé)央行结存利(lì)润，推动了(le)财(cái)政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货(huò)币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于(yú)信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

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