平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的(小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的(de)结论。一(yī)方面，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提(tí)前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年(nián)中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖(tuō)累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下(xià)达(dá)地(dì)方(fāng)债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较(jiào)快衰减。

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