《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀>。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期(qī)次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的(de)变化(huà)，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入(rù)到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回(huí)归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消费品的(de)需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。