文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一(yī)个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的(de)空(kōng)置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，<我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股权融资(zī)在美国非(fēi)金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企(qǐ)业的广(guǎng)泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入创造了高水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主(zhǔ)要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥有自我造(zào)血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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