平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作>规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大(dà)项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元民营企业(yè)债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的(de)新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月(yuè)上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指标(biāo)出(chū)现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰减。