分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单(dān)利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年(nián)压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融(róng)资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或(huò)对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了(le)去年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对(duì)今年的各(gè)月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年(nián)经济下(xià)行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板

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