“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率(lǜ)）是(shì)不(bù)是行业内的最低水平；利(lì)润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融(róng)资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特(tè)色的(de)国央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国央(yāng)企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实(shí)现了(le)快(kuài)速的(de)开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其(qí)中(zhōng)一(yī)半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然说，见到机会(huì)时(shí)要出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小心锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一(yī)家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公(gōng)司净负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维度(dù)都表现了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而滨江集(jí)团在杭州的(de)较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越(yuè)大，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研(yán)发、设(shè)计、生产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报(bào锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻)告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天(tiān)下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的(de)中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成为难题(tí)。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很少，因为物(wù)业公司很容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在(zài)业内(nèi)做到(dào)到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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