平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速快速下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素(sù)加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风(fēng)险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能(néng)源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

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