文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠(gāng)杆(gān)以及货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民(mín)、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加码，但是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和(hé)生产带来(lá选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好i)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正(zhè选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好ng)面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以(yǐ)来新(x选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好īn)设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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