“现在的(de)房地产很难再(zài)出现(xiàn)像过去(qù)十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最(zuì)底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无(wú)论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民营(yíng)房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是(shì)少数。而更(gèng)加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速(sù)度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊)的净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家(jiā)”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的(de)民营企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度(dù)都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营(yíng)收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发(fā)、设(shè)计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值派(pài)基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的大多(duō)在香港上市(shì)，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端(duān)楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调(diào)。

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