“现(xiàn)在的(de)房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注度从板块向单(dān)个(gè)标的(de)转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最(zuì)底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低(dī)的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些(xiē)有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就(jiù)是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低(dī)水平；利润率是不(bù)是(shì)行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资(zī)成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多(duō)。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企(qǐ)房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康的(de)仍(réng)是(shì)少(shǎo)数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有(yǒu)可能(néng)让房(fáng)企(qǐ)重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一(yī)线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的(de)净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏(sū)速度并没有那119出警收费吗 119出警收费标准是多少么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低(dī)，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央(yāng)企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司(sī)就(jiù)长期119出警收费吗 119出警收费标准是多少持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等(děng)多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业(yè)绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中(zhōng)游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越大，随(suí)着(zhe)时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据充分说明了(le)这一点，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季度(119出警收费吗 119出警收费标准是多少dù)报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公司(sī)很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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