文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的瑞(ruì)信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔(zǎi)细(xì)看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不(bù)是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型创业企业。加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的(de)商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期(qī)

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