来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一(yī)部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市(shì)场交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持(chí)有的理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的(de)货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述(shù)货(huò)币(bì)的创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也不低，那(nà)为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比也不低(dī)，但货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音仍然达到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来(lái)对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工(gōng)程。

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