《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不(bù)是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也不是大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底强(qiáng)调接下(xià)来(lái)一段时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资(zī)-设计反函数常用公式大全，反函数运算公式(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资(zī)源重点的人才(cái)、承载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制(zhì)度保障下的(de)主观能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济反函数常用公式大全，反函数运算公式(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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