《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入(rù)了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本(běn)身也(yě)不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外部约束(shù)的(de)关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态(tài)之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布(bù)局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗)我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系(xì)统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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