核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表(biǎo)现较(jiào)好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(ch假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字uàng)50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的(de)情(qíng)绪修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第(dì)一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望(wàng)全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气(qì)温整体已在回升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场(chǎng)短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zà假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字i)政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续(xù)性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也(yě)将大(dà)幅提升数字(zì)基(jī)础设施(shī)建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市(shì)场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复(fù)苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部(bù)分科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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