“现在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的(de)转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主(zhǔ)要资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的销售情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下(xià)，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资(zī)等各个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价(jià)大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业(yè)内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都(dōu)维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地(dì)产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计(jì)持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？，而下游应(yīng)用行业主要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的(de)十大(dà)流通(tōng)股股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在(zài)管的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在(zài)困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发(fā)安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居(jū)十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之后提(tí)价(jià)率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关(guān)系(xì)的。”他进一步强调。

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