文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及(jí)货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资(zī)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò独肖有哪几个)用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆(nì)周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着(zhe)疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际(jì)效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破(pò)预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年(nián)开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷(dài)款的(de)累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的(de)上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　<独肖有哪几个strong>风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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