文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是(shì)房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对(duì)隔(gé)离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告(gào)客(kè)户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华(huá)纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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