分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对(duì)于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经(jīsecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片ng)济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股票融secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数(shù)走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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