“现在的房(fáng)地产很难(nán)再(zài)出现(xiàn)像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的(de)销售。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注一(yī)下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其开始在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速(sù)的(de)开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避(bì)公司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国(guó)央(yāng)企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团(tuán)仍(réng)是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米rong>产(chǎn)业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居(jū)前(qián)两位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类产品的研发、设(shè)计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很(hěn)容易一(yī)开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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