核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下(xià)沿(yán)，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道在经过一季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升一(yī)般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求的(de)修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生动(dòng)能的(de)边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房(fáng)行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流(liú)向居(jū)民部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(中国一共有多少万亿钱néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转中国一共有多少万亿钱移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了(le)下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个(gè)月边(biān)际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和(hé)央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续(xù)高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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