文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的(de)金融(róng)风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōn千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境g)支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政策与基(jī)本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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