平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下半年(nián)国际能(néng)源(yuán)价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀(zhà81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程ng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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