文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后(hòu)监(jiān)管(guǎn)对(duì)银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本质也不(bù)是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨论的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国(guó)非金融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财富(fù)缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕>

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕="创投(tóu)泡沫破灭才是真正值得讨论的问题(tí)（天(tiān)风(fēng)宏观向静姝(shū)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230422160608826.png">

　　第三，当前(qián)创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美(měi)元，而小公司(sī)这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)

　　全球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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