核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高(gāo)增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度(dù)自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用(yòng)周期的(de)持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲复苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比增(zēng)速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷(dài)对经济的推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实(shí)体经济内(nèi)生融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的(de)前置发(fā)力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经(jīng)济(jì)内生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的(de)青年(nián)群(qún)体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的部分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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